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Las reformas globales a la negociación y compensación de derivados OTC

La crisis financiera de 2008 dejó al descubierto una serie de debilidades en materia de gestión financiera, tratamiento de los conflictos de interés y regulación bancaria originada en la excesiva exposición de la banca de inversión en Estados Unidos a instrumentos ligados al mercado inmobiliario. Pero adicionalmente, los derivados negociados fuera de los mercados formales, denominados derivados OTC (over the counter) constituyeron un factor principal en la generación de la crisis, en particular los swaps de tasa de interés y de insolvencia (credit default swaps, CSD). Además de los aspectos financieros ligados al uso de estos instrumentos, también se presentaron falencias en términos de transparencia, negociación y necesidades de liquidez. Aunque las infraestructuras de compensación de las operaciones ligadas a estos contratos mostraron su robustez, se advirtieron algunas debilidades potenciales, poniendo de relieve que la materialización, en el futuro, de algún riesgo en este ámbito podría resultar catastrófica. En este orden de cosas, las autoridades del Grupo de los 20, el cual reúne a los líderes de las 20 mayores economías mundiales, en el marco del encuentro sostenido en Pittsburgh, Estados Unidos en septiembre de 2009, acordaron una serie de materias orientadas a robustecer el proceso de negociación y compensación de derivados OTC. Este post presenta un recuento de las iniciativas desarrolladas al amparo de dicho mandato así como el estado de desarrollo logrado a la fecha de esta publicación.

Debilidades del mercado de derivados OTC durante la reciente crisis financiera

Durante la reciente crisis financiera, en particular durante la segunda mitad del año 2008, sucesivos eventos relacionados a la quiebra del banco de inversiones Lehman Brothers y la seguidilla de acontecimientos negativos asociados a la estabilidad del sistema financiero norteamericano y europeo, generaron una fuerte volatilidad en los mercados y también en los procesos de negociación y compensación y liquidación asociados a los derivados negociados fuera de bolsa. Dicha volatilidad dejó al descubierto una serie de potenciales brechas o debilidades en estos aspectos. Algunas de estas debilidades vienen dadas por características estructurales de este mercado. Por ejemplo, movimientos pronunciados de los valores de mercado de los derivados, provocaron requerimientos de garantías repentinos y considerables, gatillando la necesidad de vender activos a precios mucho más bajos que su valor histórico, alimentando además una espiral descendente en el precio de estos activos y provocando sucesivos requerimientos de garantías.

Por otro lado, la propia naturaleza bilateral de estas operaciones, creó su propia fuente de inestabilidad. Cuando alguna entidad parecía financieramente débil, los inversionistas que habían tomado contratos de derivados, con terceras partes, pero a través de ella, traspasaban sus posiciones hacia otros intermediarios, lo que presionaba la liquidez de esta entidad.

En tercer lugar, la falta de segregación y portabilidad de los valores de los clientes de una entidad fallida hacía extremadamente dificultoso traspasar las garantías y posiciones de estos clientes hacia otras contrapartes. Esta falta de segregación y portabilidad se debía al congelamiento de las posiciones de la parte fallida y, a veces, en la escasa segregación o registro segregado de los valores de los clientes. Como si ello no fuera suficiente, la opacidad del mercado de derivados OTC hizo la situación mucho peor. Los participantes del mercado no conocían cabalmente la situación financiera de sus contrapartes, aun cuando cada participante podía conocer su propia exposición, ello no respondía a la pregunta de cuán expuestos están sus contrapartes y los clientes de éstas. La estrategia de los participantes resultó ser la de retirarse de los mercados, acumular liquidez y, cuando ello era posible, cerrar los contratos abiertos.

La respuesta global para fortalecer la regulación del mercado de derivados OTC

En consideración al diagnóstico que se ha presentado en la sección anterior, las autoridades del Grupo de los 20, el cual reúne a los líderes de las 20 mayores economías mundiales, en el marco del encuentro sostenido en Pittsburgh, Estados Unidos en septiembre de 2009, acordaron una serie de materias orientadas a robustecer el proceso de negociación y compensación de derivados OTC. Dicho acuerdo establece que: “Todos los contratos de derivados estandarizados deberían ser negociados en bolsas o plataforma de negociación electrónicas, cuando corresponda, y compensadas a través de entidades de contrapartida central antes de finalizado el año 2012 a más tardar. Los contratos de derivados deberían reportarse a los repositorios de transacciones. Los contratos no compensados centralizadamente deberían estar sujetos a requerimientos de capital más estrictos. Requerimos al FSB y sus miembros respectivos evaluar regularmente su implementación y cuando sea necesario mejorar la transparencia en el mercados de derivados, mitigar el riesgo sistémico y proteger contra el abuso de mercado.”

A la fecha, Estados Unidos y Japón son las únicas economías que han adoptado legislación obligando la compensación centralizada de instrumentos derivados estandarizados. Por otro lado en julio del presente año se logró la aprobación por parte del Parlamento Europeo de la Regulación sobre Infraestructura de Mercado Europea (European Market Infrastructure Regulation, EMIR), aplicable desde enero 2013, la cual establece i) la obligación de compensación centralizada para los derivados OTC elegibles, ii) Reglas comunes para ECC, iii) La obligación de reporte de transacciones con derivados OTC, iv) reglas para la interoperabilidad entre ECC, v) el concepto de repositorios de transacciones. Actualmente se está trabajando en la implementación de nivel 2 (a nivel de cada mercado) con el objetivo de establece reglas para identificar a los instrumentos derivados a compensarse centralizadamente, la información a requerir de los clientes de los participantes y la obligación de compensar las transacciones intra grupo. Al menos en Estados Unidos y Europa ya se barajan excepciones a la regla de compensación centralizada. Es así como las autoridades norteamericanas han propuesto exceptuar de esta obligación a las operaciones swaps y forwards sobre moneda extranjera, en base al limitado riesgo existente considerando los actuales procesos de liquidación que han demostrado ser eficientes y robustos. Otra excepción podría venir dada por una propuesta legislativa de la Unión Europea la cual prevé que transacciones de derivados realizadas dentro de un grupo que incluya una empresa financiera estaría exenta de la obligación de compensación centralizada, debido a que ello podría aumentar considerablemente el capital y la liquidez requerida, así como aumentar la complejidad operacional. Sin embargo, dicha propuesta establece que las transacciones intragrupo sí se someterán colateralización bilateral a menos que se cumplan dos condiciones: no hay ningún impedimento legal o práctica actual o prevista para la rápida transferencia de los fondos propios y los procedimientos de gestión de riesgo de las contrapartes resultan coherentes con el nivel de complejidad de las transacciones. Otras jurisdicciones, incluido Estados Unidos, han indicado que dicha excepción se encuentra en revisión. Otras excepciones están relacionadas con el umbral sobre el cual se aplicaría la obligación así como el tamaño (pequeños bancos, empresas de inversión, etc.) y naturaleza (entidades no financieras) de la entidad contraparte.

Los Principios para Infraestructuras del Mercado Financiero

En Abril de este año fue publicado el documento Principios para Infraestructuras del Mercado Financiero (Principles for Financial Market Infrastructures, PFMIs), el cual fue desarrollado conjuntamente por el Comité de Sistemas de Pagos y Liquidación del Banco de Pagos Internacionales (CPSS) y el Comité Técnico de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO). Aunque durante la crisis financiera de 2008, las Infraestructuras del Mercado Financiero (IMF) resultaron ser una fuente de estabilidad y robustez, aportando confianza a los mercados, todavía existe espacio para mejora, considerando que que las futuras crisis financieras pueden resultar ser más severas aún que la más reciente. Efectivamente, resultaba necesario considerar el rol más preponderante que jugaran las ECC compensando operaciones con derivados OTC. Asimismo, la aparición paulatina de los repositorios de transacción requería un marco regulatorio global. También el carácter global que han adoptados alguna IMF, especialmente en Europa hizo necesario un reconocimiento de la necesidad de adoptar un piso de exigencia mínimo, particularmente en lo atingente a los requerimientos aplicables a la gestión de los riesgos financieros y operacionales.

Los actuales estándares elevan la vara en una serie de materias, tales como gobierno corporativo, gestión de riesgo, necesidad de colateral, pruebas de tensión y patrimonio, dando a demás una cobertura más exigente al riesgo de liquidez que enfrentan las IMFs y sus participantes. Los principios además incorporan requerimientos en nuevas áreas, algunas de las cuales experimentaron dificultades durante las crisis. Por ejemplo los principios requieren que las ECCs mantengan arreglos de portabilidad y segregación de los activos de sus clientes. También los principios requieren la existencia de un colchón especial dedicado a absorber las pérdidas derivadas del “riesgo de negocios”, entendido éste como aquel que tiene efecto sobre la continuidad financiera de la IMF. También se exige que las IMFs planeen su recapitalización ante una situación de desequilibrio financiero. Los principios incorporan adicionalmente a los repositorios de transacciones (RT) como una nueva categoría de IMF, para complementar la iniciativa del G-20 en cuanto al reporte obligatorio de todas las operaciones de derivados OTC en un RT. Puesto en términos generales, los nuevos principios se abocan al cumplimiento de dos grandes objetivos: fortalecer los actuales estándares y promover un cumplimiento consistente de estos estándares.

Fortalecer los actuales estándares

Los PFMI elevan la vara, fortaleciendo los estándares de gobierno corporativo y gestión de riesgo, requiriéndose una visión más proactiva y holística de los riesgos que las IMF enfrentan y su forma de mitigarlos.

En particular, en cuanto a los estándares de gestión de riesgo financiero, se exige la implementación de pruebas de tensión (stress testing) más complejas, requerimientos de márgenes al 99% de confianza y fondos de garantía más grandes. Igualmente tratándose del riesgo de liquidez, los nuevos estándares imponen el requerimiento con contar con recursos que cubran al menos las dos mayores necesidades de liquidez, bajo situaciones de crisis.

Por otro lado, los Principios introducen nuevas prácticas, las cuales son producto de las lecciones aprendidas durante la crisis financiera. Entre éstas se encuentran los procedimientos de segregación y portabilidad con el fin de proteger las posiciones de los clientes y la portabilidad de sus garantías. Además se requiere que en las evaluaciones de riesgo, se consideren los efectos sobre las otras entidades y no solamente sobre si mismo. Temas adicionales resultan ser los requerimientos de gestionar y mantener capital para enfrentar el riesgo de negocios. Además, la IMF deberá diseñar planes de recapitalización y liquidación de ordenada con la finalidad de mantenerse prestando servicios, incluso ante situaciones de pérdida de capacidad financiera.

Finalmente, una Metodología de Evaluación (en desarrollo) proveerá orientación respecto de la implementación de la evaluación de los FMI, incluyendo las cinco responsabilidades de los supervisores y reguladores. Dicha metodología ha sido publicada por CPSS y IOSCO para comentarios y se espera que esté disponible a fines del año 2012.

Las cuatro salvaguardas para ECCs globales

Con la finalidad de proporcionar orientación a las autoridades de los distintos países en lo referente a la implementación de los compromisos adquiridos en el marco del Grupo de los 20, el Consejo de Estabilidad Financiera (en adelante el Financial Stability Board o FSB), que está compuesto por los representantes del Basel Committee on Banking Supervision (BCBS), el Committee on the Global Financial System (CGFS), CPSS y IOSCO, ha identificado cuatro grandes salvaguardas que deben tenerse en cuenta con la finalidad de que la compensación centralizada por medio ECC se traduzca en un sistema financiero más robusto.

Acceso equitativo, justo y abierto
Se debe asegurar un acceso equitativo y abierto por parte de los participantes de los mercados, lo cual debe estar basado en criterios objetivos y transparentes.

Vigilancia conjunta entre reguladores
Deben existir acuerdos de cooperación entre las autoridades relevantes, a nivel doméstico o internacional, con la finalidad de que se aplique la regulación de una forma consistente y robusta, así como una vigilancia coordinada entre los reguladores.

Régimen de resolución e Insolvencia para FMI
Debe existir un esquema de liquidación de la ECC que sea viable, lo que debe traducirse en que la entidad puede recapitalizarse y recuperarse o, si es necesario, dejar de operar de una forma ordenada sin crear una alteración en la provisión de servicios esenciales. Al respecto, en noviembre de 2011 el FSB publicó los Atributos Clave para los Regímenes de Resolución Efectiva para Instituciones Financieras (Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial Institutions). El documento delinea los elementos esenciales que el FSB considera necesarios para un régimen de resolución de instituciones financieras sin causar una disrupción sistémica y sin exponer a los contribuyentes a pérdidas. En el caso de las FMIs, el documento expresamente requiere que los regímenes de resolución sean establecidos de una forma apropiada para que cumplan su rol crítico en los mercados financieros. En este sentido CPSS y IOSCO han desarrollado un documento denominado CPSS/IOSCO Consultative Report on the Recovery and Resolution of Financial Market Infrastructures. Construyendo sobre este documento y comentándolo en el contexto de la resolución para FMIs, un número de interesantes tópicos aun no definidos surgen en la manera de interrogantes dirigidas al mercado. Una vez definidas las respuestas a estas interrogantes, este documento constituirá un marco esencial para desarrollar regulaciones robustas en cuanto a procedimientos de resolución frente a crisis.

Arreglos de liquidez apropiados
Deben existir esquemas de liquidez apropiados en las monedas en que la ECC estas operen.

Reporte sobre Requerimientos para la Compensación Obligatoria
En febrero de este año, IOSCO publicó el Reporte sobre Requerimientos para la Compensación Obligatoria (Report on Requirements for Mandatory Clearing). Este documento provee una importante guía para las autoridades en cuanto al proceso de delinear el ámbito y seleccionar las clases de instrumentos derivados susceptibles de ser incluidos dentro de la obligación de compensación obligatoria
Este compromiso G-20 consiste en que los contratos estandarizados deberían ser negociados en bolsa o plataformas electrónicas. Los beneficios de la negociación centralizada de contratos OTC derivados son entre otros, el incremento de la competencia por mejores condiciones de negociación, mayor acceso a los participantes del mercado, mayor transparencia y mejor capacidad de vigilancia por parte de los reguladores. Estados Unidos es la única economía que ha emitido legislación al respecto, sin perjuicio que la Unión Europea ya ha emitido una propuesta legislativa (MiFID II y MiFIR), la cual entre otros aspectos requiere la transacción obligatoria de derivados estandarizados en plataformas de negociación multilateral y establece ciertos requerimientos de pre y post transparencia. En términos generales las autoridades de las diferentes economías han manifestado la necesidad de contar con mayor análisis respecto de las características de liquidez y estandarización de los contratos de derivados antes de adoptar una regulación definitiva a este respecto. Igualmente la información que los repositorios de transacción vayan poniendo a disposición de las autoridades será de utilidad para este análisis.

En febrero de 2011 IOSCO publicó un reporte en relación al estado global de la negociación de derivados OTC (Report on Trading of OTC Derivatives). Dicho reporte fue actualizado en febrero de 2012. El contenido de ambos reportes incluye el estado actual de los mercados de derivados en diversas jurisdicciones, incluyendo las plataformas organizadas para la negociación OTC en dichos mercados y los volúmenes transaccionales atribuibles a cada uno. Se establecen las características de la plataformas organizadas que podrían utilizarse para operaciones de derivados y describe las características de los productos de derivados OTC que hacen posible su negociación en un plataforma transaccional, incluidas las consideraciones de estandarización y la liquidez. Asimismo se elabora sobre los beneficios y los costos asociados con el aumento de negociación en plataformas organizadas. Adicionalmente se exploran posibles incentivos regulatorios que podrían contribuir a profundizar la negociación en estas plataformas.

Por otro lado, IOSCO ha publicado 15 Estándares Internacionales para Intermediarios en el Mercado de Derivados (International Standards for Derivatives Market Intermediary Regulation). Dichos intermediarios son los dealers de derivados, market makers de derivados e intermediarios de derivados. Estos estándares incluyen los requerimientos de registro, de información y requisitos mínimos y en general, se busca aplicar regulación y supervisión similar a la exigida a los actuales intermediarios de valores registrados y supervisados por los reguladores de valores, pero que actualmente no están sujetos a una regulación en particular.

Uno de los compromisos asumidos en el Grupo de los 20, se refiere a la obligación de centralizar la información de todas las transacciones con derivados OTC en repositorios de transacción (RT), independientemente de si estos son compensados centralizadamente. La función de los RT es entregar información a las autoridades que les permita a éstas: (1) Evaluar el riesgo sistémico y la estabilidad financiera, para lo cual se requiere la exposición de cada entidad con cada una de sus contrapartes más grandes, y la exposición agregada de todas las contrapartes; (2) Conducir la supervisión de mercado y el cumplimiento, para lo cual se requiere datos de transacciones y de contrapartes para identificar actividades de intercambio inusual, analizar patrones de intercambio y monitorear precios y volúmenes; (3) Supervisar a los participantes del mercado, para lo cual se requiere datos de transacciones con entidades relacionadas, de prácticas de los participantes del mercado, y del cumplimiento de reglas y regulaciones. Para monitorear la toma de riesgo de la firma, se necesitan datos que reflejen las actividades de intercambio y posiciones de esta, y (4) Realizar actividades de resolución o liquidación de entidades, para lo cual se requiere identificar negocios y contrapartes de la entidad incumplidora, datos de acuerdos bilaterales, etc. Adicionalmente, los repositorios de transacción proveerán una fuente de información razonablemente amplia sobre lo que hoy en día son mercados opacos. Entre los usos de esta información, está la posibilidad de ayudar a las autoridades a evaluar que productos son estandarizados y si es que éstos deberían ser compensados centralizadamente y negociados en plataformas organizadas.

En enero de 2012, CPSS y IOSCO emitieron el Reporte sobre la Presentación y Requisitos de Agregación de Datos de Derivados OTC (Report on OTC Derivatives Data Reporting and Aggregation Requirements). El informe específica los requerimientos mínimos para la remisión de las transacciones y la metodología y mecanismos para la agregación de datos.

Actualmente muchos países se encuentran elaborando regulación con la finalidad de implementar el requerimiento y existen TRs que se encuentran en operación, tales como Regis-TR en Europa y algunas subsidiarias de DTCC, tanto en el mercado norteamericano como en Europa.

Un tópico adicional se refiere a lo que se conoce como Identificador de Entidades Jurídicas LEI (Legal Entity Identifier), el que consiste en un código alfanumérico estructurado en un estándar universal y único que identifica a cualquier organización o entidad involucrada en una transacción financiera a nivel internacional. Este identificador permitiría a las autoridades evaluar de forma más precisa y detallada respecto a instituciones financieras globales de importancia sistémica y sus transacciones con sus contrapartes incluyendo los productos involucrados, mercados y países.

Un grupo de asociaciones de entidades financieras privadas ha hecho recomendaciones a las autoridades respecto de los requerimientos para una solución de LEI, así como sus posibles proveedores. En este sentido se ha propuesto a la International Organization for Standardization (ISO) como emisor de estándar, la cual ya ha creado un estándar borrador: ISO 17442. Por otro lado, se ha propuesto al Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) y la Society for Worldwide Financial Interbank Telecommunication (SWIFT), como Gestionador de Facilidades y Autoridad de Registro, respectivamente. En el primer caso DTCC operaría como punto único de recolección y mantención de datos, así como de gestión de calidad y base de datos pública LEI. SWIFT, como Autoridad de Registro, registrará y asistirá a las entidades en su auto registro. Por oro lado la Association of National Numbering Agencies (ANNA), através de su red de 82 agencias de numeración a lo largo de todo el mundo, actuará como a través del Registro Federado, lo que implica que validará y mantendrá los LEI de los emisores de valores en los mercados locales.

La U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ha sido el primer regulador en imponer el uso de LEI en el reporte a los reguladores. A partir de mediados de 2012, los dealers que operen en transacciones de derivados OTC con contrapartes globales, reportar aquellas transacciones a los TR identificando sus contrapartes y los contratos respectivos mediante LEI.

Uno de los compromisos asumidos en el Grupo de los 20 es el de imponer mayores requerimientos de capital, con la finalidad de relejar el mayor riesgo de crédito de contraparte sobre los contratos de derivados no compensados centralizadamente. En el caso de los bancos esto se hará por medio de los estándares de Basilea IV que entran en vigencia a principios de 2013. Esto incluye entre otras medidas el cargo de Ajuste por Valoración de Crédito (Credit Valuation Adjustment (CVA) bajo el cual se considera la posible rebaja de calificación de crediticia de la contraparte en una transacción de swaps.

Por otro lado, un grupo de trabajo BCBS, CPSS y IOSCO está desarrollado estándares sobre la Capitalización de Exposiciones Bancarias a Contrapartes Centrales (Capitalisation of Bank Exposures to Central Counterparties). Estos estándares establecerían los requerimientos de capital a los que se verían enfrentados los bancos cuyas operaciones de derivados sean compensadas centralizadamente en una ECC.

Adicionalmente a la imposición de mayores requerimientos de capital para los bancos, también se hace necesario establecer requerimientos de márgenes o garantías para derivados OTC no compensados centralizadamente, tales requerimientos asegurarían que ciertos niveles mínimos de colateral son requeridos a las contrapartes en transacciones bilaterales con la finalidad de proteger contra pérdidas causadas por el fallo de una contraparte. Los requerimientos de garantías contribuirían a alinear los incentivos entre compensar y no compensar centralizadamente las operaciones, por ejemplo evitando el empleo de contratos estandarizados. Un grupo de trabajo entre BCBS, CPSS, IOSCO y CGFS (Working Group on Margining Requirements, WGMR) ha sido constituido con el objetivo de lograr la mayor consistencia posible con respecto a los requerimientos de márgenes con la finalidad de lograr un gestión de riesgo robusta y evitar el arbitraje regulatorio.